1 中國黃金：珠寶銷售領(lǐng)域唯一央企，機制靈活、成長迅速

公司是國內(nèi)專業(yè)從事“中國黃金”品牌黃金珠寶產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售、品牌運營的大型企業(yè)，系國資委旗下中國黃金集團黃金珠寶零售板塊的唯一平臺，且為央企混改標桿，體系機制靈活激勵充分。

公司始建于2006年，前身是中金黃金投資有限公司；

2008年更名為中國黃金集團營銷有限公司；

2010年成立中金珠寶有限，被中國黃金珠寶協(xié)會評為投資金條中國黃金第一品牌；

2013年到 2015 年，增資擴股，注冊資本從 2 億元增加到 8.59 億元；

2017年，公司引入投資者，進行混改，注冊資本金 14.4 億元，成為國家發(fā)展和改革委員會批復的第二批混合所有制改革試點單位；

2018年 6 月，公司變更為“中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司”，注冊資本金 15 億，8 月入選國務院國有企業(yè)改革領(lǐng)導小組辦公室組織開展的國企改革“雙百行動”企業(yè)名單；

2021年 2 月 5 日，公司正式上市。公司 06 年至今成長迅速，業(yè)務及渠道拓展迅猛，營收規(guī)模從千萬級提升至 2021 年的超 500 億，躋身頭部陣營。

2021年公司實現(xiàn)收入 507.58 億，同比增長 50.23%，毛利率 3.09%，實現(xiàn)歸母凈利 7.94 億，同比增長 58.84%，實現(xiàn)扣非歸母凈利 7.58 億，同比增長 70.7%。

1.1 央企改革標桿，加盟商持股凝聚性強

實控人為國務院國資委，通過全資公司中國黃金集團間接持有38.46%股份。另外持股占比靠前的還有:彩鳳金鑫（8.46%）、中金黃金（5.88%）、中信證券投資（4.23%）。其中彩鳳金鑫主要是由公司省級加盟商組建的產(chǎn)業(yè)投資合伙平臺。

公司目前在全國擁有 30 余家省級服務中心（省級加盟商運營），服務中心運行十余年時間，從合作方變成了共同體。2017 年通過增資擴股，將服務中心作為產(chǎn)業(yè)投資人引入公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，深度的股權(quán)綁定激發(fā)了服務中心積極性，為渠道建設(shè)及未來開展的回購業(yè)務打下夯實基礎(chǔ)，增加粘性。

央企提供深厚穩(wěn)定后臺資源，把握政策導向。

作為集地質(zhì)勘探、礦山開采、選礦冶煉、產(chǎn)品精煉、加工銷售、科研開發(fā)、工程設(shè)計與建設(shè)于一體的大型綜合性黃金產(chǎn)業(yè)集團，中國黃金集團有限公司擁有完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務范圍廣。中國黃金集團控股下，公司資金授信、供應鏈以及業(yè)務合作方、渠道拓展方面，資源深厚，優(yōu)勢顯著。

1.2 行業(yè)領(lǐng)軍人物坐鎮(zhèn)，核心管理層穩(wěn)定、干勁足

核心管理團隊多來自中國黃金集團，具備多年黃金相關(guān)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗。

管理層具備豐富黃金珠寶從業(yè)經(jīng)歷和管理經(jīng)驗，對行業(yè)發(fā)展具有深刻認識理解，在企業(yè)管理、市場營銷、渠道建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)等方面累計豐富經(jīng)驗。董事長陳雄偉被評為“中國改革開放 40 周年珠寶行業(yè)領(lǐng)軍人物”，在中國黃金集團工作 30 余年，2018 年至今任中國黃金協(xié)會副會長、中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會副會長。

1.3 財務狀況：成長迅速，經(jīng)營健康，歸母凈利率持續(xù)提升

公司 06 年至今成長迅速，業(yè)務及渠道拓展迅猛，營收規(guī)模從千萬級提升至 2021 年的超 500 億，門店規(guī)模截至 21 年底擁有 3721 家門店，躋身頭部陣營。

2021 年公司實現(xiàn)收入 507.58 億，同比增長 50.23%，毛利率 3.09%，實現(xiàn)歸母凈利 7.94 億，同比增長 58.84%，實現(xiàn)扣非歸母凈利 7.58 億，同比增長 70.7%。

拆分產(chǎn)品來看，以黃金產(chǎn)品為主，K 金珠寶類產(chǎn)品為輔。從產(chǎn)品分類來看，黃金產(chǎn)品貢獻超過 98%的收入。金條產(chǎn)品和自營渠道核心產(chǎn)品，根據(jù)招股書，18/19/20H1 自營店金條占比 90%/91%/94%。首飾比例亦有逐年提升。

拆分渠道來看，公司直銷和加盟渠道相對均衡。

其中直銷又可分為直營店、銀行渠道、大客戶渠道和電商渠道等。

2021 年加盟渠道收入 204 億元，約占整體營收的 40%，YoY 為 79.7%，近年來主要隨著門店數(shù)量的逐步提升而增加；直營渠道金條占比較高，受金價波動及銀行大客戶渠道波動影響較大。

從線下門店類型來看，加盟店為主，直營店為輔。2021 年門店渠道共有 3721 家，其中直營 91 家，加盟店 3,630 家。

從線上來看，電商 渠道 2021 年收入雖然只占 10%，但是增長勢頭迅猛，增速達到 100%。

拆分區(qū)域來看，全國布局較為均勻。

2021 年，華東地區(qū)收入占總收入的 46%，貢獻了接近一半的總體收入。華南地區(qū)與華北地區(qū)目前同樣是公司重要的銷售收入來源，收入占比分別為 18%/12%。

毛利方面，黃金占比高使得公司毛利率水平較低，21 年毛利率有所下降系投資保值需求提升，投資屬性的黃金產(chǎn)品占比提升，黃金回購收入占比提升，以及華南地區(qū)銷售金沙產(chǎn)品毛利率較低，使得華南地區(qū)毛利率 1.97%低于其他地區(qū)，而華南地區(qū)銷售收入占比提高，從而導致整體毛利率有所下降。

費用方面，公司控費良好，銷售及管理費用率持續(xù)降低。研發(fā)項目投入增加，研發(fā)費用率穩(wěn)步提升。公司凈利率持續(xù)提升，從 17 年的 1.07%提升至 21 年的 1.57%。ROE 亦有穩(wěn)步提升，從 17 年的 7.69%提升至 21 年的 12.12%。

公司存貨、應收賬款周轉(zhuǎn)及經(jīng)營現(xiàn)金流健康，季度間波動原因主要系淡旺季影響，比如旺季前訂貨會會給予一定賬期支持加盟商鋪貨周轉(zhuǎn)。

2 黃金消費：裝飾鑒賞&投資保值需求上揚，行業(yè)景氣

工藝技術(shù)進步增強黃金首飾消費屬性，同時外部環(huán)境不確定性強 通脹預期 缺乏投資工具下，黃金投資保值屬性進一步刺激消費者需求。自 2020 年下半年以來，黃金首飾消費進入新一輪景氣周期。

2.1 工藝技術(shù)進步，古法金等推動黃金裝飾鑒賞屬性強化

黃金首飾歷史源遠流長，居民擁有較強的黃金首飾消費情結(jié)。新中國成立以后，黃金產(chǎn)業(yè)一直實行嚴格管制。1982 年，國內(nèi)恢復售出黃金飾品，2002 年上海黃金交易所正式開業(yè)標志著中國黃金市場走向全面開放，黃金真正步入社會大眾、走進尋常人家。目前我國珠寶首飾行業(yè)規(guī)模超過 7000 億。

根據(jù)中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會分類，黃金珠寶按照材質(zhì)可以分為黃金、鉆石、玉石等，其中黃金占比最高，2021 年行業(yè)規(guī)模 4200 億，接近一半。

隨著黃金市場的全面開放，符合當代消費者審美和認知的新工藝技術(shù)相繼涌現(xiàn)。足金在硬度、延展性、色澤等方面的工藝技術(shù)有了大改進，高可塑性能夠支撐美觀性、功能性需求，黃金珠寶消費屬性增強。

工藝技術(shù)的進步直接提升了黃金首飾的設(shè)計空間，設(shè)計師能夠按照消費者審美游刃有余地設(shè)計黃金首飾。工藝精湛并融入國潮風的古法金，以及具有高級設(shè)計感的硬足金飾品受到越來越多的年輕消費者喜愛，反映出年輕一代與金飾的情感紐帶在進一步增強。

2.2 通脹預期 缺乏投資工具下，黃金投資保值需求上揚

黃金在保值需求和工藝升級下銷售情況良好。自 2020 年 7 月以來，限額以上黃金珠寶品類商品零售額增速逐步恢復， 2021 年限額以上單位金銀珠寶類商品零售總額為 3,041 億元，首次突破 3,000 億元大關(guān)，增幅位列所有商品類別第一名，較 2019 年增長 16.7%，顯示出金銀珠寶零售業(yè)較強的持續(xù)增長能力。

黃金消費需求和金價的波動有一定相關(guān)性。金價慢漲/急跌提振銷量，快漲/陰跌抑制消費。目前金價外部環(huán)境不確定性強 通脹預期 缺乏投資工具下，黃金投資保值屬性進一步刺激消費者需求。

3 業(yè)務優(yōu)勢：品牌優(yōu)勢顯著，機制領(lǐng)先靈活

公司的采購主要分為原材料采購和成品采購。原材料采購主要為黃金等原材料的采購；成品采購主要為 K 金珠寶類產(chǎn)品成品以及部分黃金產(chǎn)品的采購。此外，公司還通過黃金租賃等形式獲取部分黃金原材料。

整體而言，在保證必要生產(chǎn)、銷售所需庫存的前提下，公司采用“以銷定采”的模式開展原材料采購和成品采購。

公司采用“以量定產(chǎn)“的原則組織產(chǎn)品生產(chǎn)。產(chǎn)品生產(chǎn)模式由自行生產(chǎn)、委外加工兩種方式構(gòu)成。金條產(chǎn)品主要由公司子公司三門峽中原金銀制品自行生產(chǎn)，黃金產(chǎn)品中的黃金首飾、部分黃金制品主要以委托外部工廠加工的方式。2021 年自產(chǎn)量占比 61.96%，委托加工量占比 38.04%。

近兩年黃金首飾產(chǎn)品占比逐年上升，因此委外加工產(chǎn)品數(shù)量隨之上升，目前黃金產(chǎn)品產(chǎn)量由自行生產(chǎn)與委外加工各貢獻一半。由于委外加工的產(chǎn)品多為設(shè)計加工工藝較復雜的黃金首飾和部分金條飾品，其加工成本較高。

3.1 產(chǎn)品體系：主打投資金條，黃金首飾緊跟古法與國潮風尚

率先主打“黃金實物投資”概念，自主研發(fā)投資金條起步。2006 年，中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司正式成立。作為當時黃金珠寶行業(yè)唯一央企，中國黃金創(chuàng)新性主打“黃金實物投資”概念，通過自主研發(fā)的中國黃金投資金條，2008 年率先推出“99999 至純金”，2012 年順應市場追求純度、保值的風潮，推出“高純金”。

投資金條價格優(yōu)勢明顯，與銀行金條價格相似，顯著低于其他黃金珠寶零售企業(yè)。

根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會與中華全國商業(yè)信息中心共同發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2013 年至 2018 年，中國黃金投資金條連續(xù) 6 年榮列同類產(chǎn)品市場綜合占有率第一位，被中國黃金協(xié)會評為“中國黃金第一品牌投資金條”。

創(chuàng)新推出小克重金條，提高毛利。

公司利用小克重金條毛利率高、消費群體廣的優(yōu)勢，推出多款小克重金條產(chǎn)品，一經(jīng)推出便成為爆款。2021 年 9 月，中國黃金在上海正式發(fā)售 5 款上海文化金條，均由上海黃金飾品行業(yè)協(xié)會監(jiān)制，用創(chuàng)意設(shè)計展示“國潮”好物，講好“海派”故事，展現(xiàn)了中國黃金國潮復興的創(chuàng)新力。

為應對市場需求，推出古法金等黃金首飾優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

隨著古法金熱度日益見長，各家珠寶零售品牌紛紛布局古法金系列產(chǎn)品，中國黃金在 2019 年推出承福金系列，運用標準化處理，手鐲、戒指內(nèi)壁、吊墜頂珠、珠串三通均會雕刻承福紋樣，確保產(chǎn)品專利獨有唯一性。

跨界創(chuàng)新與博物館深度合作，挖掘更大的市場發(fā)展?jié)摿Α?022 年 3 月 3 日，由中國黃金和故宮博物院合作運營的故宮文創(chuàng)館金銀器館正式向觀眾開放，將黃金與文物完美結(jié)合。7 月 30 日，中國黃金與中國文物交流中心聯(lián)合推出的“國寶金”系列新品上市，選取各大博物館的歷史文物為原型，以黃金為載體演繹中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化。

結(jié)合國潮熱點，大力實施差異化戰(zhàn)略，產(chǎn)品矩陣全新升級。2021 年公司結(jié)合國貨浪潮等時下熱點題材，構(gòu)建年輕化、活力化的新一代產(chǎn)品序列，研發(fā)生產(chǎn)諸如故宮、迪士尼、航天十二宮等新款系列產(chǎn)品，與網(wǎng)易嚴選開展相關(guān)合作，并推出“中國黃金×網(wǎng)易嚴選聯(lián)名金條”，自主研發(fā)主打產(chǎn)品“中金祥鑼”及上市相關(guān)文創(chuàng)產(chǎn)品，實現(xiàn)品牌文化輸出。

3.2 品牌營銷：打造全品類多品牌矩陣，目標人群覆蓋廣泛

公司多品牌并舉，目標人群覆蓋廣泛。經(jīng)過 2012 年前后的品牌拓展，公司形成如今以“中國黃金”為母品牌，高端輕奢品牌“珍·如金”和快時尚消費品牌“珍·尚銀”為子品牌的綜合品牌矩陣，覆蓋老/中/青及高/中/低不同市場群體。

母品牌“中國黃金”主打投資金條/黃金飾品，覆蓋差異化群體。“中國黃金”產(chǎn)品系列中，投資金條業(yè)務為品牌發(fā)展基礎(chǔ)。

2020H1，公司金條收入/黃金首飾及飾品/K 金珠寶類產(chǎn)品約占總收入的 44%/55%/0.6%。 子品牌注重時尚設(shè)計，定位年輕女性，與母品牌協(xié)同互補。“珍·如金”以高端產(chǎn)品為主，“珍·尚銀”以快時尚中端產(chǎn)品為主。

著名影視演員劉亦菲成為“珍·如金”品牌的首位形象代言人，以她非凡的氣質(zhì)完美詮釋了“真我如心，珍我如金”的動人情境，更是引領(lǐng)消費者去感受一種全新的自我表達方式——勇于追求真我并且懂得珍愛自己。

公司計劃打造并完善金字塔式品牌架構(gòu)，專注于“中國黃金”品牌的建設(shè)，加速以“中國黃金”為母品牌的多品牌戰(zhàn)略布局，全線實施高端輕奢首飾子品牌“珍·如金”及快時尚飾品子品牌“珍·尚銀”的運營和推廣。

提升品牌含金量，努力構(gòu)建涵蓋黃金珠寶產(chǎn)品全品類的立體式品牌架構(gòu)，品牌產(chǎn)品線覆蓋各主要年齡段及高、中端的不同群體市場需求，讓“中國黃金”成為消費者和投資者心目中最可信賴的黃金珠寶品牌。

在營銷方面，公司注重產(chǎn)品內(nèi)涵的提升，“珍·如金”、“珍·尚銀”等子品牌內(nèi)涵豐富寓意深刻。

“珍·如金”品牌引領(lǐng)消費者勇于追求真我、懂得珍愛自己；“珍·尚銀”品牌則倡導享受時尚樂活的生活態(tài)度。公司緊跟國潮風尚。隨著國家綜合國力強盛，民族認同感提高，國人文化自信增強以及人們審美多元化的發(fā)展，國潮風逐漸成為一種流行的風尚。

近些年中國珠寶圈也刮起“國潮”之風，公司作為黃金珠寶零售行業(yè)唯一的央企，更是以“中國黃金”品牌做旗幟緊隨國潮腳步。廣告營銷建立更加鮮明品牌形象。為展現(xiàn)和深化品牌精神內(nèi)涵，2021 年公司推廣宣發(fā)最新一代廣告片《守護永恒價值》，加深消費者對品牌的認知。公司古法系列“承福金”與世界黃金協(xié)會攜手攝制的《古調(diào)“金”潮，自承一派》廣告片，致力于推廣古法金，打造真正“國字頭”黃金珠寶品牌。

3.3 渠道：黃金重渠道，渠道看機制，機制領(lǐng)先，充滿活力

公司分為直銷和加盟渠道，相對均衡，2021 年收入分別占 6 成和 4 成。從線下門店類型來看，加盟店為主，直營店為輔。加盟店數(shù)量快速增長，2021 年門店渠道共有 3721 家，其中直營 91 家，加盟店 3,630 家，終端銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國市場。

加盟體系業(yè)績再創(chuàng)新高，簽約店面數(shù)量增勢迅猛。

公司不斷優(yōu)化加盟體系政策，提升現(xiàn)有店面的凝聚力和經(jīng)營質(zhì)量，結(jié)合空白區(qū)域發(fā)展新加盟商，重點提高店面數(shù)量、市場覆蓋率，以點帶面打造全國加盟體系高效戰(zhàn)斗團隊。

直營體系多點開花，銀行大客戶體系深耕郵儲、銀行兩大渠道，躋身工行及建行品牌金加工服務商隊列。

公司現(xiàn)已建立覆蓋全國范圍的加盟體系，公司通過在一、二線城市的核心商圈及重要交通樞紐開設(shè)旗艦店的方式，形成了一批經(jīng)營管理標準化的樣板店，有效地提升品牌的影響力和知名度，對城市周邊和三、四線城市的加盟店產(chǎn)生了有力的輻射作用和帶動作用，構(gòu)成了以一線城市為核心、省會城市和計劃單列市為骨干、三四線城市為主體的全國性黃金珠寶銷售體系。

拓展線上賽道，雙渠道融合發(fā)展。

電商渠道增長勢頭迅猛，2021 年實現(xiàn)收入 48.33 億元，同比增長 99.86%，占比近 10%，這主要是得益于公司傳統(tǒng)圖文電商和直播電商雙渠道并重，電商渠道收入規(guī)模和占比逐年提升，公司電商渠道目前已與天貓、京東、蘇寧等主流電商平臺合作。

2020 年開始公司入局抖音快手，聯(lián)合多位頭部主播、頭部達人屢屢破千萬的成績迅速打響中國黃金在抖音快手的名氣。2021 年并相繼入駐網(wǎng)易嚴選、小紅書等主流平臺。

公司設(shè)立品牌專屬直播基地及長沙全資子公司，2021 年 12 月，電商長沙公司在湖南長沙成立，進一步深拓電商業(yè)務，再塑線上線下新格局，促進“線上 實體”融合發(fā)展，不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈條和業(yè)務結(jié)構(gòu)升級。

電商渠道毛利率呈先下降后上升趨勢，主要系金條等投資保值產(chǎn)品受金價波動影響較大、收入占比波動所致。

4 未來看點一：閉環(huán)聚客，布局黃金回購提升服務

民間黃金儲藏市場廣闊，新增布局黃金回購完善業(yè)務閉環(huán)。世界黃金協(xié)會《全球黃金需求趨勢報告》顯示，22 年 Q1 全球黃金回收量同比增長了 15%至 310 噸，達到自 2016 年以來歷年 Q1 回收量的峰值，Q2 回收金活動小幅升溫，上半年回收金總量達到 592 噸，同比增長 8%。

根據(jù)中國黃金報，國內(nèi)微觀數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)黃金回收量在 22 年 Q1 同樣出現(xiàn)爆發(fā)，一些黃金企業(yè)回收量同比增幅約 30%。依靠著國內(nèi)黃金回購藍海市場，2021 年 4 月中國黃金下屬企業(yè)中金精煉（深圳）科技集團有限公司在深圳舉行了投產(chǎn)啟動儀式。

國內(nèi)黃金回購主體小而分散，缺少規(guī)范行業(yè)標準。

根據(jù)中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，我國每年黃金回收業(yè)務規(guī)模達 550 噸以上，約 1500 億元交易額，而且有逐年遞增趨勢。

目前，國內(nèi)舊金回收渠道主要分為線下傳統(tǒng)渠道和線上渠道。消費者通常選擇的黃金回收渠道包括：小微店（40%）、銀行（15%）、典當行（15%）以及其它（30%）。自 2003 年國務院取消了黃金回收展業(yè)的前置審批后，除了展業(yè)主體在工商部門注冊的營業(yè)范圍中需有“黃金回收”或“收購黃金制品”等資質(zhì)外，監(jiān)管政策對民間的黃金回收實質(zhì)上并沒有其他經(jīng)營 資質(zhì)要求，故行業(yè)格局分散雜亂。

公司具有上海黃金交易所黃金回購牌照，回購業(yè)務體系化、規(guī)范化。

截至 2021年 11月 18 日，上海黃金交易所可提供標準金錠企業(yè)共 44 家。2020 年 9 月，中金精煉順利通過上海黃金交易所（簡稱上金所）驗收，同年 12 月正式成為上金所“標準金錠”入庫資格認證的企業(yè)。

公司設(shè)有中金精煉（深圳）科技集團有限公司，進行黃金回購，精煉完的黃金料板以標準金錠形式回流上金所進行黃金原料交易，即時進入市場流通降低風險。

公司設(shè)立貴金屬服務中心，獨立于門店提供豐富業(yè)務，實現(xiàn)線上線下多渠道服務。

目前中國黃金貴金屬服務中心提供四種類型的業(yè)務，黃金提純加工（可提供成色為“4-9、5-9 及 5-95”標準澆鑄原料金錠）、貴金屬回購（包括黃金、白銀、鉑金、銠、鈀、銥等）、線 上回收中心、投資金條銷售。

同時，為了幫助消費者更加便捷地辦理業(yè)務，除了線下門店，“中國黃金回收平臺”小程序已于 2021 年 9 月 3 日正式上線運營。通過打造國內(nèi)專業(yè)的黃金回收互聯(lián)網(wǎng)平臺，全面實現(xiàn)點對點面向消費者的回收模式。

線上回收專業(yè)檢測，安全高效。

在線預約后順豐快遞上門，等待檢測變現(xiàn)。根據(jù)“中國黃金回收平臺”小程序，中國黃金品牌產(chǎn)品服務費收取 3元/克、其他品牌產(chǎn)品服務費收取 10 元/克。行業(yè)黃金回收價格實時變化,一般是在國際金價基本上減 5元到 30元不等，中國黃金回收價格處全行業(yè)較高水平。

陸續(xù)布局分布廣泛，夯實貴金屬產(chǎn)業(yè)鏈。2021 年 4 月深圳精煉廠投產(chǎn)啟動后一年間，中國黃金不斷加強回購板塊的硬實力，目前在深圳、南京、昆明等地均開設(shè)貴金屬服務中心，推動夯實貴金屬產(chǎn)業(yè)鏈，深耕精煉市場。

5 未來看點二：掘金藍海，布局培育鉆石全產(chǎn)業(yè)鏈

5.1 培育鉆石產(chǎn)業(yè)鏈：上游看中國、中游看印度、下游看美國

人造金剛石在力學、熱學、光學、聲學、電學和化學等方面性能優(yōu)異，終端應用領(lǐng)域十分廣泛，主要包括工業(yè)領(lǐng)域應用和時尚消費領(lǐng)域應用兩大類，本文重點討論培育鉆石產(chǎn)業(yè)鏈及其發(fā)展情況。

培育鉆石產(chǎn)業(yè)鏈可以分為三大環(huán)節(jié)：

（1）上游培育鉆石原石制造、（2）中游加工打磨、（3）下游終端零售。

“中-印-美”：“生產(chǎn)-加工-消費”。

由下圖所示，以中國為培育鉆石原石為主的供應商，生產(chǎn)制造的原石 95%流向印度進行人工打磨、切割、加工，印度蘇拉特市（Surat）被譽為“世界鉆石加工廠”；加工完畢后經(jīng)終端多家零售品牌購入并出售給消費者，其中美國消費了全球 80%培育鉆石份額（2020 年美國培育鉆石產(chǎn)值滲透率 4%，2021 年約 8%）；中國培育鉆石概念興起較晚，目前整體市場消費占有率及滲透率較低（2020 年中國產(chǎn)值滲透率 1.9%），未來提升空間大。

培育鉆石產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)微笑曲線形態(tài)，上游天然及培育鉆石生產(chǎn)毛利率約 60%-70%，中游加工依賴大量人力毛利率約 10%，下游零售品牌溢價加成毛利率約 60%-70%。

上游培育鉆石原石制造分為高溫高壓法（占比 40-50%）和 CVD 法（占比 50-60%）兩種技術(shù)路線，其中全球珠寶級（大顆粒）培育鉆石的主流生產(chǎn)方式為高溫高壓法，而中國基本壟斷了全球高溫高壓法的 90%以上。

高溫高壓法（HTHP）與化學氣相沉積法（CVD）優(yōu)勢互補、共同發(fā)展。在金剛石單晶合成領(lǐng)域，由于化學氣相沉積法（CVD）在合成金剛石單晶時只能在布有晶種的基板上生長，屬于二維生長，且只能生長單層，不適宜合成小顆粒單晶，無法滿足工業(yè)領(lǐng)域?qū)饎偸瘑尉У男枨螅虼嗽诠I(yè)應用方面高溫高壓法（HTHP）為主流。

在培育鉆石合成方面，基于現(xiàn)有技術(shù)條件，高溫高壓法（HTHP）合成培育鉆石以塔狀為主，生長速度快、成本低、純凈度稍差，但綜合效益具有優(yōu)勢，特別是在 1-5ct 培育鉆石合成方面具有明顯優(yōu)勢；化學氣相沉積法（CVD）合成培育鉆石呈板狀，顏色不易控制、培育周期長、成本較高，但純凈度高，較適宜 5ct 以上培育鉆石合成。

因此，在金剛石單晶合成領(lǐng)域，高溫高壓法（HTHP）占據(jù)工業(yè)應用主流；在培育鉆石合成領(lǐng)域，兩者側(cè)重于不同類型的產(chǎn)品，不構(gòu)成替代關(guān)系。

培育鉆石與天然鉆石在晶體結(jié)構(gòu)完整性、透明度、折射率、色散等方面完全一致，是真鉆石。天然鉆石形成于地底深處的碳元素層，超高溫高壓的環(huán)境可以將石墨形態(tài)的碳元素擠壓成金剛石結(jié)構(gòu)。

而培育鉆石是實驗室里培育出來的鉆石，通過將天然或人工的鉆石作為籽晶生長合成鉆石層，模擬自然界生成天然鉆石的生長環(huán)境，就像種子一樣，“種”在實驗室的環(huán)境里慢慢發(fā)育長大。

天然鉆石-培育鉆石類似河里的冰-冰箱里的冰，構(gòu)成及外觀一樣：天然鉆石和培育鉆石都是純碳構(gòu)成的晶體，兩者的晶體結(jié)構(gòu)、物理性質(zhì)、化學性質(zhì)、光學性質(zhì)完全一樣。鋯石（立方氧化鋯）、莫桑石（碳化硅）等與鉆石在物理性質(zhì)、化學成分上差異較大。

5.2 低滲透高增長，至 2025 年全球培育鉆石原石需求復合增速 35%

5.21 需求現(xiàn)狀之全球鉆石消費：全球市場平穩(wěn)發(fā)展，中國后期提升空間大

全球鉆石首飾消費市場規(guī)模龐大，近十年總體保持穩(wěn)定。

根據(jù) De Beers 發(fā)布的 2021、2022 年度《The Diamond Insight Report》顯示，近十年鉆石消費市場整體表現(xiàn)穩(wěn)定，除 2020 年受疫情影響有所下滑，實現(xiàn)全球鉆石首飾銷售額 680 億美元；2021 年銷售額反彈至 870 億美元，同比增加 28%。

美中日印為全球前四大鉆石首飾消費市場，美國占 54%。根據(jù) De Beers 發(fā)布的 2022 年度報告，2021 年全球前四大鉆石珠寶消費市場為美國/中國/日本/印度，鉆石珠寶消費金額分別達 470/100/50/50 億美元，占 54.0%/11.5%/5.7%/5.7%，CR4 高達 77%。美國為全球最大鉆石首飾消費國。

我國人均鉆石消費量僅為美國 1/20，后期增長空間廣闊。

根據(jù) De Beers 2021 年和 2022 年報告，2014-2019年中國鉆石市場銷售額復合增速達 2.5%。作為擁有巨大市場基礎(chǔ)的消費強國，中國鉆石市場增速明顯高于國際市場。2021年美國和日本人均鉆石消費量分別為142 美元和 40 美元，而中國和印度人均消費量僅為 7 美元和 4 美元，我國鉆石消費額僅為美國的 1/20，后期提升空間大。

5.2.2 需求現(xiàn)狀之培育鉆石消費：低滲透高增長，美國主消費，歐亞新市場

培育鉆石市場低滲透高增長，2021 年產(chǎn)量滲透率 7%，產(chǎn)值滲透率 5%。2017-2019 年 全球培育鉆石原石產(chǎn)量復合增速超 120%，2020 年達到 720 萬克拉，全球 2020 年天然鉆石 總產(chǎn)量 1.11 億克拉，培育鉆石產(chǎn)量滲透率提升至 6%，2021 年預計提升至 7.2%；全球 2020 年鉆石類飾品總零售額 680 億美元，培育鉆石飾品銷售額 16.5 億美元，培育鉆石產(chǎn)值滲透 率約 2.4%，2021 年提升至 5.2%。

2022 年 1-10 月，印度培育鉆石原石進口額/裸鉆出口額同比增長 44%/59%，裸鉆出口滲透率連續(xù)三個月持續(xù)提升至 8.6%，需求端景氣持續(xù)。

全球 90%以上的鉆石切磨加工都在 印度完成，印度珠寶出口委員會（GJEPC）每月公布的毛坯進口和裸鉆出口數(shù)據(jù)，可較好反映行業(yè)景氣度。2022 年 10 月,印度培育鉆石毛坯進口額 0.55 億美元，同比下降 47%；進口額滲透率為 5.6%。

2022 年 1-10 月印度培育鉆石毛坯累計進口額 12.9 億美元，同比增長 44%；2022 年 10月印度培育鉆石裸鉆出口額 1.79億美元，同比增長 22%；出口額滲透率為 8.6%。2022年 1-10 月印度培育鉆石裸鉆出口額累計 15.1 億美元，同比增長 59%。

美國消費全球 80%培育鉆石首飾，中國目前培育鉆石飾品銷售額滲透率在 2%左右。

未來或成培育鉆最大潛在市場。中國培育鉆石消費興起晚，但消費基數(shù)大，增長潛力高。目前受美國等知名品牌商影響，我國目前已有合計 20 余個培育鉆石零售品牌，其中知名品牌“小白光”已擁有線下門店 17 家 線上多家官方旗艦店；未來瞄準新興婚戀市場 輕奢市場， 我國有望成為全球培育鉆石最大潛在增長市場。

5.2.3 需求驅(qū)動因素：低價格、真鉆石、高環(huán)保、新消費共促培育鉆石行業(yè)快速發(fā)展

低價格：價格僅天然鉆 3 成，“物美價廉”成優(yōu)勢。根據(jù)貝恩 2021 年報告，經(jīng)打磨的培育鉆、裸鉆平均零售和批發(fā)價格分別從 2020 年天然鉆的 35%和 20%下降至 30%和 14%。真鉆石：權(quán)威機構(gòu)認證，行業(yè)同標同質(zhì)同發(fā)展。

國內(nèi)外權(quán)威認證機構(gòu)制定培育鉆石標準分級體系，實現(xiàn)行業(yè)同標同質(zhì)同發(fā)展，推進行業(yè)持續(xù)滲透和規(guī)模化發(fā)展。

高環(huán)保：傳統(tǒng)巨頭品牌入局，市場認可不斷提升。

培育鉆石在保護地表環(huán)境，減少碳排放，節(jié)約水資源，減少能源消耗等方面更具環(huán)境友好屬性。根據(jù)貝恩咨詢報告，60%的美國 80 后-95 后、75%的中國 80 后-95 后會在做出鉆石珠寶購買決策時考慮環(huán)保因素。隨著全球環(huán)保減碳呼聲愈盛，培育鉆石環(huán)境友好屬性將獲得更多消費者青睞。

新消費：Z 世代崛起，“悅己”需求助力培育鉆市場不斷打開。

千禧一代（80 后、90 后）和 Z 世代（95 后）占全球總?cè)丝?29%，但貢獻了全球 2/3 的鉆石銷量，國內(nèi)鉆石消費市場中該比例可以提高到 80%。隨著人均可支配收入的提高、鉆石價值認知和購買偏好形成，千禧一代 Z 世代逐步成長為鉆石消費主力，他們對鉆石飾品的日常化需求、悅己需求和 ESG 屬性關(guān)注等更能代表鉆石珠寶消費的趨勢，催生珠寶首飾市場蓬勃發(fā)展。“悅己”需求成為首要鉆石消費理由。

5.2.4 需求測算：預計 2022-2025 年全球培育鉆石原石市場需求復合增速 35%

基本假設(shè)：

1）全球鉆石飾品銷售市場規(guī)模：根據(jù) De Beers2021 年行業(yè)洞察報告，2011-2019 年全球鉆石首飾消費市場總體保持平穩(wěn)發(fā)展，除 2015 年同比下降 1.7%，其余年份均同比穩(wěn)健上 漲，漲幅為 0-4.9%之間。

2020 年受疫情影響大幅下降后，2021 年顯著回升，當年同比增長 23.5%，銷售額回到疫情前水平，預計 2022 年及以后將保持疫情前穩(wěn)健發(fā)展狀態(tài)；參考 2011-2019 年全球鉆石產(chǎn)品零售銷售增幅，假設(shè) 2022-2025 年有望保持該范圍不變，年均市場增速為 2.5%-3.5%；

2）市場份額：2016-2020 年，美國培育鉆石消費占全球培育鉆石消費比例的 80%。未 來 5 年如果不出現(xiàn)突發(fā)影響，全球市場份額將保持穩(wěn)定，因此假設(shè)美國培育鉆石消費市場占比穩(wěn)定在 80%左右，后期隨亞歐等地區(qū)市場崛起，美國占比略微下降至 76%，則全球培育鉆消費市場額=美國培育鉆消費額/美國市占率；

3）培育鉆價格：參考貝恩咨詢 2021 年鉆石產(chǎn)業(yè)報告的折扣率，培育鉆石批發(fā)價（裸鉆）為天然鉆的 14%、零售價（首飾）為天然鉆 30%，裸鉆-首飾環(huán)節(jié)毛利率約 60%-70%，推測得知培育鉆石裸鉆：終端零售價格=1:3。

假設(shè)培育鉆石產(chǎn)業(yè)鏈上中下游維持現(xiàn)有盈利能力不變，可假設(shè)未來培育鉆石裸鉆：終端零售價格不變。假設(shè)印度加工打磨環(huán)節(jié)的培育鉆原石---培育鉆裸鉆環(huán)節(jié)毛利率約 10%不變；

4）滲透率：根據(jù)貝恩咨詢報告，2020 年和 2021 美國培育鉆首飾市場銷售額均占全球 80%，預計未來 5 年內(nèi)全球培育鉆消費仍以美國為主，已知 2020 年美國培育鉆市場滲透率 為 4%，2021 年約 8%，美國作為全球第一培育鉆石消費地區(qū)，至 2025 年培育鉆石銷售滲透率有望達 25%左右。

綜合考慮下游零售商發(fā)展規(guī)劃及訂單，預計 2022-2025年美國培育鉆銷售額滲透率分別為 12%、16%、20%、23%。

基于美國培育鉆石銷售額滲透率和鉆石首飾銷售額，可計算美國培育鉆石首飾銷售額，結(jié)合美國培育鉆石占全球市場份額，可測算全球培育鉆石首飾銷售額，從而得出全球培育鉆石銷售額滲透率。

綜上，我們預計到 2025 年，全球培育鉆石裸鉆市場需求 49 億美元，培育鉆石原石需求 45 億美元，約人民幣 313 億元，復合增速 35%。

5.3 中國黃金：布局培育鉆石全產(chǎn)業(yè)鏈，開辟第二增長曲線

根據(jù)公司 2022 年半年報，未來將根據(jù)市場需求及發(fā)展趨勢，積極建設(shè)培育鉆石研發(fā)設(shè)計中心、展示交易中心和供應鏈服務中心，合理布局全渠道推廣節(jié)奏，適時規(guī)劃培育鉆石發(fā)展策略，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低對單一品類的依賴度，有效分散公司經(jīng)營風險。

上游生產(chǎn)：通過兼并重組進入產(chǎn)業(yè)鏈上游高溫高壓企業(yè)，把握高毛利環(huán)節(jié)，同時實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。公司擬通過兼并重組方式介入制造端高溫高壓法企業(yè)，一方面高溫高壓法在國內(nèi)發(fā)展多年，技術(shù)成熟，領(lǐng)先全球；另一方面高溫高壓法生產(chǎn) 1-5 克拉培育鉆石有優(yōu)勢，契合公司初步擬定的克拉鉆和 50 分以上配飾為主的產(chǎn)品策略，有利于實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。

終端零售：電商直播渠道向?qū)嶓w店拓展，發(fā)揮公司“線上 實體”融合優(yōu)勢。根據(jù)中國黃金官方公眾號，2021年 11月 30日，中國黃金布局重大發(fā)展戰(zhàn)略——中金珠寶電子商務（長沙）有限公司（下稱電商公司）在湘成立，公司電商業(yè)務全面整合升級，成為新的戰(zhàn)略發(fā)力點，將促進“線上 實體”融合發(fā)展。

培育鉆石作為新興消費，公司從圖文電商、直播渠道試水，利用現(xiàn)有的電商業(yè)務優(yōu)勢，根據(jù)消費者反饋調(diào)整策略，再逐步布局實體店，有助于精準定位消費群體，針對性研發(fā)培育鉆石產(chǎn)品滿足消費者需求。

中國黃金作為黃金行業(yè)央企龍頭，進軍培育鉆石高增新賽道，不僅為自身的業(yè)務發(fā)展開辟了第二增長曲線，且有望引領(lǐng)培育鉆石行業(yè)規(guī)范化、規(guī)模化發(fā)展，大幅提升國內(nèi)培育鉆石終端消費，提高我國培育鉆石行業(yè)的全球影響力。

6 盈利預測與估值

6.1 盈利預測

直銷業(yè)務：核心由直營店、銀行渠道、大客戶渠道和電商渠道構(gòu)成，預計直營店銷售增長及電商渠道增長為核心驅(qū)動力。我們預計直營渠道門店穩(wěn)步增長，22-24 年分別凈增 16/10/8 家達到 107/117/125 家。電商方面，預計維持雙位數(shù)增速。

經(jīng)銷業(yè)務：核心由黃金產(chǎn)品批發(fā)、品牌使用費和加盟管理費構(gòu)成，加盟渠道門店預計 22 年短期調(diào)整，22Q4 進入新一輪開店高峰期，22-24 年預計加盟店同比增加 109/197/157 家。 鼓勵開大店、標桿店等店型擴大影響力。

黃金工藝改進和審美覺醒兩者共振，將繼續(xù)驅(qū)動黃金首飾消費維持高景氣度。

公司黃金產(chǎn)品為主，規(guī)模與市占率持續(xù)提升。預計黃金品類 22 年受疫情反復影響較大，尤其直營業(yè)務主要集中在核心一二線城市，部分下滑被黃金回購業(yè)務收入增長所抵消。23 年開始受益于終端門店的正常經(jīng)營和人流的恢復，增速大幅提升。黃金等貴金屬回購業(yè)務逐年占比提升進一步提升公司營收規(guī)模。預計 22-24 年黃金品類增速分別為 1%/20%/19%。

黃金毛利率方面，22 年預計受金條銷售占比略有下滑影響有所提升，預計黃金回購業(yè)務占比提升、23-24 年略有回落。預計 22-24 年黃金品類毛利率分別為 2.9%/2.7%/2.6%。

K 金珠寶類產(chǎn)品規(guī)模較小，主要在直營和電商渠道，22 年由于疫情影響及消費承壓，預計有所下滑，23-24 年疫情影響逐步減弱疊加培育鉆石終端產(chǎn)品布局推進，預計有明顯增長，整體預計 22-24 年增速-4%/19%/23%，毛利率方面預計穩(wěn)中有升。

品牌使用費和管理服務費核心驅(qū)動因素為加盟店數(shù)量，預計隨著加盟店規(guī)模提升而穩(wěn)步提升。預計 22-24 年增速分別為 3%/10%/9%和 3%/5%/9%。

整體業(yè)務：渠道拓展、線下經(jīng)營恢復下，預計 22-24 年營收 515/616/732 億元，同增 2%/19%/ 19%，歸母凈利 8.9/10.3/12.4 億，同增 12%/15%/21%。

6.2 估值

公司是我國央企背景的黃金行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，也是中國黃金集團黃金珠寶零售板塊唯一的上市平臺，具備稀缺性。

同時，公司積極布局培育鉆石業(yè)務，有望實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，開辟第二增長曲線并引領(lǐng)行業(yè)規(guī)范化、規(guī)模化發(fā)展，若未來培育鉆石業(yè)務放量，業(yè)績具有較大提升空間。

預計 22-24 年營收 515/616/732 億元，同增 2%/19%/19%，歸母凈利 8.9/10.3/12.4 億，同增 12%/15%/21%，以 2022 年 11 月 25 日收盤價計算對應 PE 為 23/20/16X。

7 風險提示

1、疫情影響消費：珠寶仍以線下門店為主，疫情反復情況下，線下門店銷售預計持續(xù)受影響，且居民消費能力易受影響，門店銷售將不及預期。

2、金價劇烈波動影響消費：金價的劇烈波動可能會影響短期需求或者提前透支部分需求；

3、加盟拓展不及預期：公司近年來大力發(fā)展加盟店來加密市場及拓展薄弱市場，若存在加盟體系出現(xiàn)產(chǎn)品、銷售及管理上的問題，可能會導致加盟拓展不及預期。

4、培育鉆石業(yè)務不及預期：如果公司進度未來其他龍頭公司和新創(chuàng)品牌更多發(fā)力該市場，預計市場競爭加劇，公司發(fā)展不及預期。

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